全球债券市场正经历新一轮剧烈抛售。9月2日，美国10年期国债收益率一度升至约4.81%，逼近三年来高位；30年期美债收益率突破5.28%，继续处于近20年来的高位。同日，日本10年期国债收益率突破3%，再度创下30年来新高；澳大利亚、德国10年期国债收益率同步刷新15年来新高。而在前一日，英国30年期国债收益率盘中最高触及5.9%，为1998年以来最高水平。

“这不是周期性的，而是回归正常。”刚刚参加2026年杰克逊霍尔全球央行年会并发表演讲的肯尼斯·罗格夫在接受采访时表示。作为全球研究主权债务、金融危机和国际货币体系最具影响力的经济学家之一，肯尼斯·罗格夫曾任IMF首席经济学家，现任哈佛大学国际经济学教授。他与世界银行前首席经济学家卡门·莱因哈特合著的《这次不一样：八百年金融危机史》系统梳理了66个国家长达800年的债务与金融危机史，成为这一领域的经典著作。

在肯尼斯·罗格夫看来，真正值得反思的，不只是30年美债收益率为何突破5%，而是过去十多年经济学界对“超低利率时代”的集体判断。他批评诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼的说法，后者曾反复宣称“债务是我们的朋友”，认为几乎没有必要担心政府债务。在美国通胀连续65个月超过2%的目标背景下，美联储加息预期升温，特朗普再次喊话“降息”。对此，肯尼斯·罗格夫认为，美联储对实际利率几乎没有控制力，美财政部回购美债试图压低收益率的做法不仅无效，而且会掩盖美国财政政策不可持续的现实。

追问一：30年期美债收益率升至5.3%以上，如何理解这一轮长期美债收益率的快速上升？

肯尼斯·罗格夫：推动利率上升的因素有很多，包括史无前例的人工智能建设热潮、地缘政治碎片化、乌克兰和伊朗的战事，以及全球民粹主义的兴起。当然，还有全球债务规模的大幅增长。然而，最重要的单一因素，是实际利率回归正常水平。2008年全球金融危机之后，实际利率曾大幅下降，这是因为实际利率最终是由全球储蓄和投资的供求关系决定的。2008年至2009年之后，投资者变得畏缩，储蓄者更加谨慎，而监管机构过度积极，但这些因素最终会消退。事实上，持续一段时期的超低利率和超高利率，在过去几个世纪中一直反复出现，而利率最终不可避免地会向均值回归。如果没有发生新冠疫情，这一正常化过程原本可能更早出现。对于那些声称本轮利率上升完全源于AI带来生产率繁荣的人，我想指出的是，实际利率和名义利率早在三年前就已经大幅上升，而当时AI投资的规模还远没有现在这么大。

追问二：美国联邦债务近期已经突破40万亿美元，为什么增长得如此之快？

肯尼斯·罗格夫：全球金融危机和新冠疫情是共同导致债务增长的大部分因素。然而，更大的问题在于，无论哪个政党执政，都没有表现出任何控制财政赤字的意愿。特朗普第一任期出现了巨额财政赤字，拜登政府也是如此。除此之外，特朗普还推出了大规模的新一轮减税政策。而现在美国财政赤字看起来可能超过GDP的6%。在和平时期，这是一个令人震惊的水平。目前，美国的军事支出甚至已经低于政府的债务利息支出。未来，美国军费支出肯定还会增加。即使民主党在2028年赢得大选，这一点恐怕也不会改变。还有部分问题在于，随着利率恢复正常，偿债成本，也就是政府为债务支付的利息，正在大幅飙升。

追问三：债务负担快速上升与长期美债收益率上升同时出现，如何理解两者之间的关系？

肯尼斯·罗格夫：我们目前看到的情况，更多是利率正常化导致债务偿付成本上升的结果。美国以及全球债务水平的上升，当然是推动利率上涨的一个因素，但绝不是唯一因素。令人震惊的是，美国政府、中央银行以及一些顶尖经济学家，曾经如此沉迷于2010年代的超低利率环境。许多顶尖经济学家和具有影响力的经济评论人士甚至说服自己相信，“这一次不一样”。他们认为人口结构、不平等以及低生产率增长等因素，会让利率在未来长期维持低位。诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼曾在《纽约时报》撰写数十篇极具影响力的专栏，宣称“债务是我们的朋友”，人们几乎根本不需要担心政府债务。IMF前首席经济学家奥利维耶·布兰查德也有类似的论点，即经济增长能够持续跑赢利息支出，因此没有什么值得担心的。或许其中最具影响力的观点，是美国前财政部长、哈佛大学前校长劳伦斯·萨默斯的“长期停滞”理论。这一理论认为，如果政府每年不新增巨额债务，那么全球利率将持续维持在极低水平，经济增长也会非常缓慢。

截至2026年7月，美国PCE价格指数已经连续65个月高于美联储2%的长期通胀目标。在8月28日的杰克逊霍尔年会上，美联储主席凯文·沃什表示，倘若政策制定者无法确认通胀正回落至2%目标区间，美联储就必须采取相应政策行动。随后，美国总统特朗普在8月31日称，“在我看来，我们理应坐拥全球最低的利率水平，而且要远远低于其他国家。”

追问四：美联储政策利率与长期美债收益率之间的走势正变得越来越分化，美联储是否正在失去对长期融资成本的影响力？

肯尼斯·罗格夫：长期利率主要由两个部分构成：一部分是实际收益率，即剔除通胀预期后的收益率；另一部分则是预期通胀率。通胀预期确实有所上升，但目前绝大部分变化都来自实际收益率，而美联储对实际收益率几乎没有长期控制力。另一方面，财政政策会对决定全球实际利率的储蓄—投资平衡产生巨大影响。不过，正如前面所说，还有很多其他因素也在发挥作用，包括战争、AI等。

追问五：即便美联储降息，也无法带动长期美债收益率下降，这对货币政策意味着什么？

肯尼斯·罗格夫：鉴于目前通胀预期仍然得到了相当良好的锚定，如果通胀走势本身并不足以支持降息，那么美联储降息反而会推高长期收益率。如果美国政府希望降低长债收益率，它需要尝试推出一个更具可信度的财政整顿方案，而不是仅仅告诉人们，经济增长将解决所有问题——就像美国财政部长反复宣称的那样。

追问六：美国财政部近期扩大了针对较长期限政府债券的回购操作，如何理解这一举措？

肯尼斯·罗格夫：回购操作通过减少长期国债的供给，确实可以产生一些影响。但是由于影响长期利率的因素很多，因此回购的效果不会很明显。遗憾的是，回购会产生缩短美国政府债务期限结构的效果，从而使美国政府在面对利率上升时变得更加脆弱。

追问七：美国财政部的这类干预措施是否可能改变美国国债市场的价格发现机制，或带来新的金融风险？

肯尼斯·罗格夫：是的。回购以及其他类似的技巧性操作会妨碍价格发现，并在一定程度上掩盖美国财政政策不可持续的现实，尤其容易让政治人物对此产生错误认识。

追问八：美国是否存在“债务增加—利率上涨的自我强化循环”的风险？

肯尼斯·罗格夫：风险在于，在高利率、高债务以及政治僵局同时存在的情况下，美国面对重大冲击时的韧性已经下降。美国可能被迫依赖金融压抑和通货膨胀，甚至可能出现部分债务违约——特朗普政府早期曾提出过这种想法。而这反过来将会加速美元主导地位的衰退。